宁波海曙短期借款和长期借款利率

胡经理 11个月前 (06-30) 阅读数 24 #资讯

　　来源：金融监管研究院

　　9月27日国务院会议明确定向降准内容，表述为：“三是推动国有大型银行普惠金融事业部在基层落地，对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准，并适当给予再贷款支持。支持扩大小微企业金融债券发行规模，募集资金全部用于小微企业信贷投放”

　　注意这是新的定向降准政策要求，不是央行平时执行层面对以往定向降准政策根据小微和三农贷款比例浮动准备金率。

　　本文主要针对这则新闻做一些知识普及“何为定向降准”，再作延伸，探讨当前银行业其实更需要全面降准，后者其实相比定向降准其实对金融服务实体经济以及支持小微企业都非常重要。

　　一、何为差别化法定存款准备金

　　差别化存款准备金的含义并不一定是处罚，其实从2014年开始用差别化存款准备金率定向放水，货币政策形式结构调整职能也属于“差别化存款准备金”范畴。

　　1、差别化存款准备金制度的新生命

　　后来差别化存款准备金的内涵进一步拓展，从2013年开始央行将结构性调整或“定向灌溉”的功能赋予了“差别化存款准备金”新的生命，尤其是2015年，多次降准都必然捎带上央行的差别化存款准备金的内容。

　　根据2015年10月23日央行的降准公告，央行实际大幅度降低了股份制银行定向降准的条件，实际试行的是二级定向降准的阶梯制度。根据随后央行的降准文件：

　　1）股份制银行/城商行/外资行符合审慎经营要求且三农或小微企业贷款增量达到一定比例（存量和增量达到30%和50%），存款准备金率降准后执行14%的标准，虽然定向降准比例也是0.5%，但可以在前5次定向降准中额外多享受两次定向降准；所以最新执行比例为14%。

　　2）如果上述类型银行虽然达到了此次定向降准的一级阶梯比例（小微或三农增量15%），但未达到二级阶梯条件（存量和增量达到30%和50%比例），则定向降准比例为也为0.5%，但无法满足今年前两次定向降准的条件，所以最终执行的是15%的存款准备金率。

　　比如2015年11月初北京银行宣布存款准备金执行14%，北京银行例子看，应该是存量和增量都达到了央行30和50%的要求，2014-2015里获得了三次定向降准。2015年10月23日后，我国各类型金融机构存款准备金执行表。

2015年5次降准结构具体条件分析

　　2、目前（2016年2月我国存款准备金具体执行情况）

　　3、定向降准再2016-2017执行情况

　　根据2017年2月份央行的一份公告，可以看出定向降准后续是一个动态实施的过程，每年度央行会对上一年每家银行三农和小微企业贷款比例进行阶梯式考核，判定是否有符合此前政策要求，这种实施不属于“定向降准”和“提高准备金率”，只是正常考核。具体公告内容如下：

　　人民银行按照定向降准相关制度，在2017年初对2015年度金融机构实施定向降准的情况进行了考核。从考核结果看，分三种情况：绝大多数银行信贷支农支小情况良好，满足定向降准标准，可以继续享受优惠准备金率；一些此前未享受定向降准的银行通过主动调整优化信贷结构，达到了定向降准标准，可以在新年度享受优惠准备金率；少数银行不再满足定向降准标准，因而不能继续享受优惠准备金率。考核结果有上有下，有利于建立正向激励机制，属于考核制度题中应有之义，与新增贷款增速或宏观审慎评估无关。

　　人民银行于2014年引入了定向降准考核机制，通过对满足审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到标准的商业银行实施优惠准备金率，并按年根据商业银行“三农”或小微企业贷款投放情况动态调整其准备金率的方式，建立正向激励机制，引导商业银行改善优化信贷结构，增强对“三农”和小微企业的支持。上一次定向降准考核和准备金率动态调整于2015年2月实施，此次准备金率动态调整将于2016年2月25日实施。

　　二、法定存款准备金和超额存款准备金在银行间如何运作？

　　中国特色的法定存款准备金

　　1、先下结论：央行长期以来蓄意通过制造商业银行的准备金结构性短缺约束银行的行为

　　关于何为“结构性短缺”，其实此前央行孙国峰所长已经做了非常详细的描述，大致逻辑就是央行蓄意通过法定存款准备金回收基础货币，同时通过其他途径比如MLF来投放更短期的基础货币，从而给商业银行营造一种准备金的“结构性短缺”。

　　超储率长期下降的趋势，银行准备金结构性短缺愈发明显，资金面紧张的突发性，近期来看笔者认为是银行“加杠杆”的结果，而不是因为“去杠杆”，加杠杆导致准备金结构性短缺更加明显；存款准备金制度也加剧了这一趋势——银行流动性管理事实已经上交央行，依靠央行短期基础货币注入来保障最基本流动性诉求。

　　从8月中旬开始的这一轮资金紧张和成本上升，9月底再次面临资金跨季大考，从短期来看，或许是央行并没有完全对冲财政缴款、或缴准对基础货币的收缩，或者其他季节性因素。

　　但如果整体盘点央行的资产负债结构以及中国特色的存款准备金制度，笔者认为，这并不是简单的短期资金面扰动，而是央行永久冻结商业银行20万亿存款准备金的同时，再以短期资金投放形式进行“精准”调节的结果；“刀尖上起舞”，其实央行已经在逐步接手商业银行微观层面的流动性管理职能。

　　尤其是自今年4月份以来，在银行经营行为发生巨大转变。在表外转表内贷款的大趋势下，再叠加中国特色高法定存款准备金率，超储被快速消耗。

　　这里的“表外转表内”，包括同业投资转普通贷款，表外理财嵌套其他资管投非标转普通贷款，委托贷款转普通贷款（和前面两项有重叠），实质风险在银行的代销业务转普通贷款等。

　　其中，同业投资转普通贷款虽并不会消耗超额存款准备金，但可能会快速消耗央行地方中心支行核定的狭义贷款规模；而另外两项的变化，则会快速消耗超额存款准备金。

　　对于长期流动性的丧失，央行仅仅以短期流动性注入的方式缓解，然而整体上，银行流动性管理难度逐步抬升，这使得资金面突发紧张不可预测性增强；任何风吹草动都可能是资金紧张的源头，商业银行相对脆弱的流动性管理能力源自强势的央妈。

　　而商业银行正在逐步回归本源，影子银行业务回归传统信贷；这一趋势笔者判断至少还会持续1年，这也正是符合全国金融工作会议精神；央行的法定存准能否在商业银行回归本源以及外汇占款下降或停止增长情况下，恢复正常水平？

　　超额存款准备金率在进入2017年后持续下降，预计在8-9月份会低于一季度和二季度披露的1.3%-1.4%，总量或只有2.5万亿左右的规模。

　　为何超额存款准备金率近期波动加大？而且市场也愈发依赖央行的公开市场操作和央行借款情况？未来降准必要性多大？央行可否继续通过其他的方式释放流动性？以上为本文尝试回答的问题。

　　为简化起见，下文超储率和超额存款准备金率交替使用，仅包括法人总行存准账户超过法定存款准备金部分+其他分支机构准备金；但不包括纸币现金部分。

　　先下结论

　　2、畸高的法定存款准备金率

　　中国大型银行的存款准备金率大概是在15.5%到16.5%的水平，是全球主要经济体中的最高水平。

　　高法定存款准备金率，当然对于降低银行体系流动性风险有很大帮助。但其弊端也非常明显：微观上，降低银行资金运营效率；宏观上，加大资金面紧张的脆弱性。

　　一旦存款增速加快，超额存款准备金会被加速冻结。并且，这种由于超额存款准备金消耗导致的资金面紧张，是无法通过单个微观金融机构个体之间的拆借行为所能化解的。因为任何银行同业之间的资金拆借、债券交易、回购等，都仅仅是改变超额存款准备金在不同银行之间的分配，而并不改变整体资金面状况。

　　能够改变整体资金面（超额存款准备金水平）的，只有央行的货币投放（MLF/SLF、公开市场操作，包括对缴税和财政性支出对冲），或降低法定存款准备金。要不就是整个银行业收缩传统信贷，比如减少企业债持有，增加非标理财配置或代销、直销银行等创新业务，因为这些业务不形成银行对一般企业和个人负债，从而不会增加法定存款准备金负担。

　　虽然国外央行近10几年来也很少动用法定存款准备金率，主要是海外主要经济体的央行法定存款准备金率极低，已经是降无可降。

　　美国对非个人定期存款、储蓄存款和欧洲货币负债等非交易性账户的法定准备率降到了零。1992年 4 月，又将交易性存款的法定准备比率从 12％下调到了 10％。到 2004 年 l2 月，美国交易性存款的法定准备比率为：最初 700 万美元存款的法定准备比率为零；700 万至 4760 万美元存款的法定准备比率为 3％；4760 万美元以上存款的法定准备比率为 10％。由于交易性存款在所有存款中的比重并不特别高，美国平均的法定准备比率极底。

　　2、欧洲央行也对欧元区实施了非常低法定存款准备金率，2%左右水平。

　　笔者近期将对境外法定存款准备金制度进行更深入的研究调查。

　　2、不分账户性质，只按法人类型制定法定存款准备金率

　　法定存款准备金的出发点，是根据不同类型的银行负债的流动性情况，冻结一部分资金在央行，作为未来流动性危机时刻的缓冲。所以，法定存款准备金实质是一个流动性管理的工具。

　　如按流动性管理工具的定位，为确定合适的存款准备金率，需测试在压力情境下，不同存款面临的流失率，同时还要防止重复征收。如果按照这样的逻辑，应该是存款保险范围内的小额个人和企业存款会流失最少，SPV存款则流失率较高，同业存款因为防止重复征收无需征收法定存款准备金。

　　目前，国内法定存款准备金率完全是按照吸收存款的法人来核定。而同一个法人不同性质的存款，却都按照相同的比例缴存法定存款准备金。也就是说，同一个性质的存款在不同类型的法人那里，所缴存的法定存款准备金率反而不一样。

　　3、定向降准实施之后，法定存款准备金成为货币政策甚至产业政策工具

　　在国内，存款准备金制度离流动性管理工具定位似乎越走越远，不仅已被赋予了宏观货币调节的使命、甚至还加上了产业政策的功能。

　　宏观的货币政策调节无需多说，央行在外汇占款上升周期里（2004-2014年），主要通过不断提高存款准备金率来对冲因外汇占款所投放的基础货币，防止流动性泛滥。

　　尽管2015-2016年密集降准6次，但仍然没有改变过高的存款准备金率现状。

　　所谓产业政策，主要是央行希望通过差别化存款准备金率鼓励小微贷款和三农贷款，具体可以参见本文第一部分的描述。

　　定向降准同样不是按照账户性质这样的流动性管理工具源头出发，而是按照银行资产端配置来倒推央行应该缴纳的法定存款准备金。前面介绍，如果从流动性管理定位出发，按照不通账户性质区分法定存款准备金更合理，国内只按照不同法人定法定存准率。那么这里的定向降准后其实在法人类型差异化存准之外再增加一个特色：根据银行资产端资金流向来反过来计算法定存款准备金水平，目的是引导银行资金流向。显然短期有一定效果，但其实也有很多局限，如何包装贷款逐渐形成一个产业链。

　　4、法定存款准备金缴存方式

　　平均法考核改革，主要是指2015年9月15日和2016年7月15日两次改革。这是一项非常值得称赞的改革举措。

　　具体内容如下图所示：

　　两次平均法改革，都有助于降低银行流动性管理的难度。

　　但和畸高的法定存款准备金率比，也只是边际上做了一点改善。

　　二、2017监管风暴：银行行为模式转变后的超额法定存款准备金

　　1、法定存款准备金在传统银行信贷循环中的消耗

　　其实这是很直观的一个过程。总体逻辑就是：在货币创造的过程中，每经过一轮信贷循环，存款准备金都会被央行冻结大约15%的比例。

　　简单总结即，在央行本身不进行任何基础货币投放或回收，也不改变法定存款准备金率的情况下，唯一能够消耗或者说减少超额存款准备金的，就是银行的信用扩张。

　　比如银行增加企业债券投资、贷款发放、票据贴现等。但凡商业银行和企业的债权债务关系发生扩张，都会导致下一轮企业或个人的存款扩张，从而进一步增加被央行冻结存款准备金数量，于是超额存款准备金等额下降（尤其需要注意，法定和超额加总的存款准备金总量不会因为银行任何信贷循环而发生变化）。

　　2、影子银行体系

　　前述逻辑是经典教科书的演绎过程，但现实情况会稍微复杂一点。

　　整个影子银行体系，名义上并不属于传统信用创造过程，也不创造M2。但实际上从银行业的业务逻辑、实际承担的风险、以及利润创造等角度看，影子银行和银行的表内信贷循环并没有太大差异。

　　其实，整个银行业的表内传统业务（存贷以及债券投资等）和表外影子银行业务（包括：部分代销和直销银行、非标银行理财、信托贷款、委托贷款三大类业务）具有很强的此消彼长关系。而且这种相互替代的关系，和金融监管政策以及执行力度高度相关。

　　在2017年4月份开始的强监管格局下，这种替代关系发生了明显的转换：银行表外理财停止增长，甚至开始收缩，导致新增贷款或者存量融资开始向表内转移，即逼迫银行从部分具有明显影子银行特征的表外业务开始逐步向表内信贷转移。

　　而当这种反向的转移恰恰遇到了中国高法定存款准备金率，这种现象就出现了：整个银行体系超额存款准备金被加速消耗。

　　三、降准是央行几乎唯一的最优选：货币政策亦应“回归本源”

　　央行的货币投放方式及近三年的选择

　　自从2014年底开始，外汇占款持续下降，央行选择的创新货币投放方式：SLFMLFPSL；目前，投放的总量大概为6.6万亿（央行资产负债表中的对其他存款性公司债权近2年半增幅来模拟）。

　　需要注意的是，当初外汇占款快速增长的十年里，央行主要是通过央票和法定存款准备金两种工具，来锁定释放出来的过多流动性（资产负债表扩张阶段）。

　　而在外汇占款快速下降的几年里，央行除了通过负债端减少央票（目前已经绝迹）和6次降准对冲流动性收缩（降准不会扩张央行资产负债表，但会改变央行负债结构，减少法定存准，增加超额存准）外，还主要通过增加对其他存款性公司债权，来扩张资产负债表，以对冲因外汇占款下降而导致的资产负债表收缩。近一年半几乎成了唯一的投放方式。

　　央行对其他存款性公司的债权，从2015年初的2.5万亿，一路增长到2017年7月份的9.2万亿，累计增长6.6万亿的规模。而2015年初这个时间点，恰好是央行外汇占款由过去上升转为下降的转折点。

　　显然，过去3年央行的6次降准和少量央票到期不续作所释放出的不到4万亿流动性，并不足以对冲外汇占款下降及经济增长对流动性的需求增量。所以，央行通过资产端增加对其他存款性公司债权（MLFSLFPSL）这种方式来弥补。

　　其中，央行对其他存款性公司的债权远超过超额存款准备金（2.5-3万亿），这意味商业银行不得不从央行借短期资金，来参与信贷循环（购买企业债、发放贷款、底层为企业资产的同业投资），最终导致4万亿的央行借款（MLFSLFPSL）被冻结为法定存款准备金。

　　央行借款和降准效果对比

　　两者看似都是流动性释放，满足银行间市场对流动性的需求。但不其同之处在于：

　　1、降准是回归本源

　　这将是法定存款准备金制度，重归流动性管理工具的“本源”。将属于市场的部分还给市场，商业银行自身负债管理的稳定性应该通过针对微观层面银行面临的流动性指标比如LCR流动性缺口率NSFR存款依存度同业负债占总负债比例来考核。

　　通过降准，银行获取流动性资金的成本比SLFMLF更低，降准获得的超额备付金成本为1.62%-0.72%=0.9%；通过SLFMLF，即便是一级交易商直接从央行获得流动性的成本也是3.1%-0.72*=2.38%。

　　2、降准更加公允

　　降准能够直接覆盖所有存款类金融机构。而MLF主要是央行总行针对央行考核达标的一级交易商进行流动性注入。SLF虽然可以通过央行中心支行向中小银行提供流动性，但实际结果看，中心支行SLF流动性注入非常有限。

　　根据银行业2016年年报数据，前24家银行的央行借款占央行借款总额大约是95%。资产在1万亿以上的银行中，只有工行和邮储银行主动选择少做央行借款。

　　以下24家银行向中央银行借款，主要以央行总行MLF操作构成的，且需要符合央行MPA考核达标等监管要求。

　　显然，通过MLF/SLF，央行对金融机构具有更强的话语权和掌控能力。但MLFSLF普惠性更差，即便按照资产规模看，6家大型银行+12家股份制+10家大型城商行和农商行，资产占比也就80%，远低于央行借款的集中度。

公司名称

向中央银行借款(万元)

　　中国银行

86,709,400

　　交通银行

44,359,700

　　建设银行

43,933,900

　　招商银行

33,010,800

　　民生银行

31,543,800

　　农业银行

29,105,200

　　兴业银行

19,800,000

　　光大银行

18,700,000

　　中信银行

18,405,000

　　浦发银行

14,762,200

　　盛京银行

11,880,000

　　上海银行

11,059,000

　　华夏银行

10,800,500

　　广发银行

7,200,000

　　北京银行

4,302,100

　　江苏银行

3,803,000

　　北京农商行

3,784,025

　　南京银行

3,112,000

　　宁波银行

2,600,000

　　重庆农商行

2,495,450

　　平安银行

1,913,700

　　恒丰银行

1,636,930

　　成都农商行

1,392,800

　　渤海银行

1,300,000

　　3、降准释放的流动性期限更长

　　当前，银行普遍利用一年期以内的央行借款进行货币创造循环。每个月，央行为维持原有的央行借款规模，需要续作大约5000亿以上的MLF。按照这个规模推算，商业银行持有3个月内到期的央行借款约为1.5万亿，30天以内到期的5000亿左右。

　　显然央行通过央行借款，可以常态化控制商业银行的流动性，而且可以深入到微观层面指挥可以向哪家银行注入流动性，哪些银行丧失这样的机会。而在时机的把握上，除日常公开市场操作，每月都可以根据MLFPSL续作的规模，相机决定流动性状况。

　　但站在商业银行角度，如果超额准备金来源自降准，而不是公开市场操作或者央行借款，流动性管理的稳定性势必将大幅度提升。对商业银行回归本源的中长期贷款筹划也更有帮助，而不是应付同业短期限的投放；所以商业银行回归本源，也呼吁央行的流动性管理方式回归本源。

　　4、节约优质流动性资产

　　央行借款（MLF/SLF）会大量消耗商业银行的优质流动性资产：因为MLF/SLF和传统的央行借款不一样，需要商业银行提供合格质押品，且什么样的金融资产是合格质押品，以及质押率多少完全央行确定，再次增加央行的主导性，弱化商业银行主动管理能力。

　　而此类合格质押品属于受限资产，丧失流动性，从而在商业银行计算LCR分子部分的时候需要扣减（只有同业存单和部分信贷资产例外，作为合格质押品，却不属于LCR分子部分，具体参加下表）。所以，相比于降低存款准备金获得的流动性资产，MLF/SLF对银行部分流动性管理指标（如LCR）的冲击稍大一些。

　　其实，MLF操作本身对LCR这一流动性覆盖率指标没有影响：因为分子HQLA减少质押券，但增加了现金。少量影响来源于质押券存在质押率，但实际操作中，由于MLF投放的资金用于补充流动性缺口，因此资金流入后并不会继续以现金的模式留在表上，导致LCR下降。

　　因此，MLF类的持续滚动导致银行需要消耗较多质押券，是该机制的一个较大障碍，且消耗质押券也导致银行LCR考核的分子的高流动性资产下降，未来尤其从2018年底开始LCR逐步会成为部分银行短板，将导致银行不愿意融出长期资金（压缩LCR的分母，未来30天资金净流出）。尽管当前短期而言LCR压力不大，对市场影响有限。

　　降准显然是更优的流动性投放手段：相比于MLF/SLF等手段，降准不需要抵押券。

　　其实从存款准备金制度本来就是流动性管理的工具，LCR恰恰是一套相对比较完善的流动性管理指标，二者完全可以互补实施，从而减少相互冲突部分。

　　以下为期限在5年以内合格金融资产的质押率列举，仅供参考，央行及分支机构不定期会做调整。

品种

质押率

记账式国债

99%

主动归还专项借款或无专项借款

90%

财政部代扣归还专项借款的省份

85%

欠还专项借款的省份

60%

国开行及政策性金融债

94%

同业存单

90%

AAA主题评级和债项评级

80-90%

优质信贷资产

50-70%

　　为何说降准势在必行，而且未来应该更多利用降准工具？

　　1、正常化央行的货币政策框架

　　短期内，一次降准以缓解燃眉之急。

　　目前，以超额存款准备金来衡量的流动性水平，已经到了极度紧张的程度，过度依赖央行短期流动性注入。并且，只要监管层当前严肃整顿金融领域的大趋势不发生变化，敦促金融回归本源服务实体，规范影子银行的监管力度不减弱，并将压制银行过度创新的措施常态化，那么未来表外转表内的状态仍将持续，表内的信贷循环进一步消耗超额存款准备金，进一步对整个银行间的流动性施压。从最近几个月的社融指标也能看出来，总体趋势持续。

宁波海曙短期借款和长期借款利率

　　中长期，需要逐步使用降准来替代MLFSLF，使法定存款准备金的作用回归本源，并正常化央行的货币政策框架。

　　从国外的案例看，为激励银行放贷，减少微观领域敢于，法定存款准备金也都是极低的水平。

　　如果MLF、SLF回归其利率走廊的定位，就更不应作为常态化的货币投放工具。所谓利率走廊，就是需要将MLF、SLF价格定在银行间市场政策利率水平的上限，一般情况下银行很少动用。但如果希望其发挥利率走廊作用，首先应当扩大MLF/SLF覆盖范围，使其能惠及大量城商行、农商行甚至外资银行，且价格一般高于同期市场拆借利率。

　　而且，若要使用利率走廊的来进行价格管理，最基本前提应该是：存款准备金工具在无法发挥作为前提之一——即央行不能调节商业银行之间或者商业银行和央行之间为满足法定存款准备金要求而借入资金的利率。这时，就只好通过调节央行直接借款给商业银行的利率，来对市场进行价格干预或释放政策信号。

　　2、降低宏观流动性风险

　　当前过高的法定存款准备金率，也加大了银行业超额存款准备金率的波动性：

在信贷收缩（包括表内贷款或投资的收缩、或并未真正收缩，只是银行表内业务向表外转移）时，银行间的流动性表面上看会非常充足。

但在表内信贷扩张、或者是表外业务向表内转移的时候，银行间内在流动性会加速收紧。

　　换言之，央行的粉类工具实际上是抽掉了商业银行体系的流动性最好的水，同时释放一点粘稠度较高的水。这表面上看，是一种精准调节的手段。而平时也确实仍然可以维持住一个稳定的水位。但若稍有风吹草动，银行同业之间变得更加谨慎，资金流动就将立即受阻，局部商业银行流动性风险将迅速提升，并大幅推高市场利率后，向整个市场蔓延。

兴业研究利率策略团队评国常会有关小微企业金融服务政策

1）定向降准重启，短期象征意义大于实际意义，对该措施无需作过度解读；

2） “融资难、融资贵” 重提，银行对于小微企业风险定价可能需要再评估；

3）小微再贷款具新意，其作为较低成本负债，有助于提高放贷积极性；

4）小微专项债扩规模，但考虑到发行成本不低，且募集需要时间，短期料难见效；

5）贷款额度还需支持，为使商业银行支持小微企业发展，信贷额度可能还需松绑。

　　联讯证券李奇霖、钟林楠点评：

　　关于定向降准：

　　①这是新的流动性投放。与2014年开启的动态考核类型的定向降准不同，这是新一轮的定向降准，标准有变化，之前是对三农和小微企业贷款达到一定比例标准的金融机构降准，此次有授信500万以下的金额限制，范围也扩展至创业担保、个体工商户，不过新的比例要求需等政策进一步明确。

　　② 出于三大考虑。一是落实普惠金融的发展方针，在负债紧张且高成本、融资结构重新表内化的情况下，处于弱势的小微企业很容易成为银行腾挪额度、转嫁成本的工具，此次降准目的便是降低小微企业、农业生产等经营者的融资成本，加大金融对实体的支持力度，稳定经济；二是补充银行体系流动性，一定程度上提高超储率，缓解当前资金面结构性紧张。三是外汇占款流出，OMO仅能针对一级交易商，倒逼中小行发展同业，定向降准释放长期流动性，有助于降低中小行同业依赖。

　　③债市趋势向好，但短期不宜追高。此次定向降准对市场来说是一个积极信号，对当前过于平坦的收益率曲线有一定的益处。但是否代表货币政策的转向还需进一步观察。金融严监管与流动性偏紧趋势未改，不宜追高，埋伏在左侧等待机会更为稳健。

　　国常会：采取减税、定向降准等激励金融机构支持小微企

9月27日，李克强主持召开国务院常务会议，听取推进央企重组整合工作报告；部署强化对小微企业的政策支持和金融服务。国务院常务会议指出，要推进装备制造等领域央企重组整合，继续化解过剩产能，推进国企混合所有制改革。会议提出尽快设立国家融资担保基金。

会议决定，在狠抓现有政策落实的同时，采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持:

一是从2017年12月1日到2019年12月31日，将金融机构利息收入免征增值税政策范围由农户扩大到小微企业、个体工商户，享受免税的贷款额度上限从单户授信10万元扩大到100万元。

二是将小微企业借款合同免征印花税、月销售额不超过3万元的小微企业免征增值税两项政策优惠期限延长至2020年。

三是推动国有大型银行普惠金融事业部在基层落地，对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准，并适当给予再贷款支持。支持扩大小微企业金融债券发行规模，募集资金全部用于小微企业信贷投放。

四是大力支持发展政策性融资担保和再担保机构，尽快设立国家融资担保基金。推动省级农业信贷担保体系向市县延伸，3年内建成覆盖省、市、县的政策性农业信贷担保体系，对符合条件的小微农业企业融资发展予以支持。

五是适度放宽对创业担保贷款贴息申请人有关商业贷款记录的限制条件，简化抵押权续期登记、不良资产处置等流程。加快金融大数据、云计算等技术应用，帮助小微企业及时便捷获得金融服务。

　　李克强主持召开国务院常务会议

听取推进中央企业重组整合工作汇报以改革促进结构优化效益提升

部署强化对小微企业的政策支持和金融服务进一步增强经济活力巩固发展基础

国务院总理李克强9月27日主持召开国务院常务会议，听取推进中央企业重组整合工作汇报，以改革促进结构优化效益提升；部署强化对小微企业的政策支持和金融服务，进一步增强经济活力巩固发展基础。

会议指出，中央企业是国民经济的重要骨干和中坚力量。2013年以来，有关部门和央企按照党中央、国务院部署，着力深化国企改革，推动央企重组整合，完成中国北车与中国南车、宝钢与武钢等32家企业重组的艰巨任务，取得显著成效，平稳有序实现内部机构和人员大幅精简，重组整合后的企业管理成本、经营成本不断下降，经营效益稳步上升，2016年重组企业利润总额比2012年增加40%以上。下一步，要坚持深化改革，尊重市场规律，深入推进央企优化结构、重组整合，实现更好发展。

一要在企业自愿、协商一致的基础上，按照“成熟一户、推进一户”的原则，稳妥推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域央企重组整合，提高资源配置效率，增强竞争力。

二要运用“互联网+”、建设“双创”平台等，打造大中小企业协同创新、融通发展格局，发展平台经济。推动央企之间通过资产重组、股权合作、资产置换、战略联盟、联合开发等方式，将资源向优势企业和企业主业集中。

三要严格落实化解过剩产能任务，继续压减管理层级和法人户数推动瘦身健体、提质增效，提高主业核心竞争力。推进“僵尸企业”处置和亏损企业治理。

健全企业退出机制，积极推动市场化、法治化债转股。多渠道筹措资金处置央企历史遗留问题。四要依法保护职工合法权益，保障职工转岗不下岗。

五要推动重点领域国企混合所有制改革，积极稳妥引入社会资本参与央企重组，以重组整合为契机深化内部改革和机制创新。

会议指出，加大对小微企业发展的财政金融支持力度，特别是推动缓解融资难、融资贵问题，有利于促进创业创新和新动能成长、扩大就业、增强经济发展活力和包容性。2013年以来，国务院出台一系列措施，加大差异化政策支持，引导金融机构持续强化小微企业融资服务，2017年6月末小微企业贷款余额22.6万亿元，是2012年末的1.95倍，占全部企业贷款的32%。会议决定，在狠抓现有政策落实的同时，采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持。

二是将小微企业借款合同免征印花税、月销售额不超过3万元的小微企业免征增值税两项政策优惠期限延长至2020年。

延伸阅读：

比较 | 孙国峰：结构性流动性短缺的货币政策操作框架

　　来源：比较；作者：孙国峰（中国人民银行金融研究所所长）

　　本文从间接货币政策操作和流动性管理的视角，重新审视了央行准备金制度和央行的流动性操作方式。文章认为，中央银行采用法定准备金率的制度安排来制造结构性的流动性短缺，可以增强中央银行对利率的调控能力，更有效地实现间接货币政策操作的目标。

　　在一个较为成熟的市场经济中，实施货币政策时，通常运用间接的货币政策操作框架。在间接货币政策操作框架下，货币政策传导机制如下：央行的交易行为改变央行资产负债表，然后影响商业银行资产负债表，间接影响公众收入支出表，最终实现货币政策目标。在传导过程中，准备金兼为央行负债和商业银行资产，是联接央行和商业银行资产负债表的桥梁，因此成为央行货币政策操作的标的，央行的货币政策操作直接体现为流动性管理。

　　1、结构性短缺的货币政策操作框架

　　央行希望自己始终处于有利的地位，为此要设计合理的流动性管理框架，其实际上就是货币政策操作框架。流动性管理框架设计的首要出发点是处理好事前准备金需求和供给的对比关系。其次，在确立了流动性短缺的基本操作格局后，还要设计准备金需求函数的单向刚性来保证货币政策操作的效力。央行采用法定准备金率的制度安排来制造结构性的流动性短缺。

　　我们先从分析准备金的供求入手，准备金的供给和需求从事后看是相等的，见下式：

　　（事后）准备金需求=（事后）准备金供给=准备金实际量

　　但从事前分析商业银行意愿的准备金需求和供给，则两者必然不会完全相等，见下式：

　　（事前）准备金需求≠（事前）准备金供给

　　对待不平衡的事前准备金供求，央行如果采取防御性操作，根据事前的准备金需求调整准备金供给，则可在准备金需求不变的前提下，实现准备金供求平衡，见下式：

　　（事前）准备金需求=（事后）准备金供给=（事后）准备金需求

　　央行如果采取主动性操作，则根据操作目标的方向和力度，调整准备金供给但不等于事前的准备金需求，或者不调整准备金供给，则在长期内会改变准备金需求，最终仍会实现准备金供求平衡，见下式：

　　（事前）准备金需求≠（事后）准备金供给=（事后）准备金需求

　　事前的和事后的准备金需求（以及事后的准备金供给）不相等，其差额在短期内体现为未被商业银行预期到的“缓冲库存准备金” （孙国峰，1996）。缓冲库存准备金在短期内会存在，主要原因是短期的准备金增加或减少带来的成本小于商业银行的调整成本，在明白这种冲击是长久的或短暂的以前，商业银行在短期内将接受这种变化。之后，如果商业银行认为这种变化是长期的，这将影响它的准备金需求函数的参数或自变量，前者意味着商业银行将容忍非预期的准备金变化，后者意味着商业银行将采取行动改变其资产负债的规模和结构。总之，在货币政策操作的冲击过后，在长期看，准备金实际量等于准备金需求，这时缓冲库存准备金被准备金需求吸收了。央行主动的货币政策操作就是对准备金供求施加外生影响，以产生非预期的缓冲库存准备金，希望商业银行采取改变资产负债规模及结构的方式来调整准备金需求以消化缓冲库存准备金（而不是容忍非预期的准备金变化），使其存款负债向自己预期的方向变化。

　　央行希望自己始终处于有利的地位，为此要设计合理的流动性管理框架，其实际上就是货币政策操作框架。

　　流动性管理框架设计的首要出发点是处理好事前准备金需求和供给的对比关系。如果事前准备金需求大于供给，则央行处于贷方地位；反之，央行处于借方地位。因此，流动性管理框架需要设计成事前准备金需求大于供给的格局，即存在结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的有利位置，这对于央行有效控制准备金的利率至关重要。这种流动性短缺不是指流动性供给小于需求从而出现缺口，而是指在流动性供求平衡的前提下央行处于贷方。因此流动性短缺的货币政策操作框架主要是有利于央行对市场利率的调控，不会影响实体经济的运行。

　　其次，在确立了流动性短缺的基本操作格局后，还要设计准备金需求函数的单向刚性来保证货币政策操作的效力。如上所述，货币政策操作发挥作用的渠道是改变准备金的供求对比，具体目标是产生“缓冲库存准备金”。如果准备金需求的弹性过大，商业银行将在瞬间消化非预期的准备金变化，缓冲库存准备金就不会产生，或者产生后，在长期内商业银行将主要选择容忍的方式将其消化，而不会引起央行希望见到的商业银行存款负债的变化。因此准备金需求函数必须具有相当的刚性，以保证央行改变准备金供给后一定会改变准备金供给和需求对比的变化，产生缓冲库存准备金，并使其发挥作用。在流动性短缺的前提下，准备金需求的刚性只需设计为单向的需求向下刚性。在流动性短缺和准备金需求向下刚性的条件下，如果央行不增加准备金供给，则商业银行不能自行减少准备金需求以实现准备金供求平衡。而央行增加准备金供给的货币政策操作，也一定会得到商业银行的配合而实现。

　　第三，央行采用法定准备金率的制度安排来制造结构性的流动性短缺。法定准备金率的主要作用是为流动性管理服务的，如果法定准备金大大低于商业银行持有的准备金水平，使得总的准备金需求低于供给，银行体系存在流动性盈余，则央行还要减少流动性供给来平衡准备金供求，这样法定准备金率作为准备金和存款之间的强制性数字化联系的作用也就不存在了。同时，法定准备金制度的作用不仅在于制造流动性短缺，而且还起到稳定准备金需求的作用。法定准备金制度通常是按照一个规定时期计算平均值或者期末值来考核法定准备金率要求。因此，在考核期内，商业银行的法定准备金可以在短期内定低于规定的水平，法定准备金也可用于清算和提现的需要。这样，在考核期末时点之外的时间内，法定准备金率可以基本上覆盖商业银行的总准备金率，央行可以根据作为法定准备金考核基数的存款数比较精确地计算和预测流动性需求，从而有效控制准备金的供求对比。因此，法定准备金制度起到了“软垫”（cushion）的作用，吸收了清算和应付提现的流动性需求的波动，稳定了总的流动性需求。

　　仅在理论层面而言，央行降低法定准备金率可以减少准备金需求，同样可以改变准备金供求对比，产生缓冲库存准备金，但在现实当中，发达经济体央行却很少采用。其最主要原因就是法定准备金率正是制造结构性短缺的制度安排，降低法定准备金率不利于建立稳定的流动性管理框架。

　　美联储货币政策操作中的准备金供求的具体组成和决定因素如图1所示，这也反映了主要发达经济体央行的流动性管理框架。

　　图1 准备金的组成和决定

　　来源：Ann-Marie Meulendyke（1998，U.S. Monetary Policy & Financial Markets

　　图1表明，设计法定准备金制度以制造商业银行强制性的准备金需求，央行主要通过公开市场操作提供流动性供给。为了发展，商业银行需要扩张贷款规模，使存款规模同时增加，对应规定的法定准备金率，商业银行需要持有的法定准备金也要增加，因此法定准备金率带来的准备金需求是不断刚性增加的，银行体系的准备金供求对比自然就始终处于流动性短缺状态。央行这种通过设置法定存款准备金制度来人为制造银行体系的流动性短缺可称为“结构性的流动性短缺”（Structural Liquidity Deficit）。在这一制度安排下，商业银行为满足刚性准备金需求而必须得到准备金。对于银行总体来说，只有和央行交易才能得到准备金，而无论是向央行借款，还是向央行出售债券，商业银行都损失了利息收入，而得到的准备金收益很低或没有收益。反之，对央行来说，创造准备金是有收益的。银行体系得到准备金而支付的成本，可以看作是商业银行取得了理论上无限创造货币的营业特权，而央行为了保持币值稳定而进行流动性管理，因此准备金是对商业银行的一种税收。

　　根据很多经济学家对准备金需求和货币市场利率关系的深入研究，在实施有效的法定准备金制度的前提下，央行通过货币政策操作的短期交易准确地控制短期的货币市场利率，以结构性的流动性短缺方式实施的流动性管理框架被证明是有效的。在结构性的流动性短缺框架下，面对不断增长的准备金需求，央行一方面通过直接买入债券和对商业银行的中长期融资等货币政策工具满足准备金的长期需求，另一方面每日向银行体系循环小额注入流动性以满足准备金的短期需求，并以此控制货币市场利率。

　　图2 结构性短缺的流动性管理框架示意图

　　如图2，在美国、欧洲、日本、英国等发达经济体，央行每日主要通过公开市场操作进行小额的短期回购交易，向市场注入短期流动性。由于回购交易的期限都很短，因此在图2的以诸多三角形表示的短期内，央行通过回购交易使准备金需求曲线和准备金供给曲线基本吻合。同时，央行通过阶段性的直接买入债券或向商业银行提供中长期融资，提升准备金供给，使未来短期内准备金需求和供给的差距仍保持在小额范围内，央行仍可通过每日的小额回购交易平衡准备金的供求。因此有效的流动性管理和货币政策操作框架是央行通过法定准备金制度制造准备金需求，再通过公开市场操作提供流动性供给，通过这种准备金供求的制度安排，实现有效控制准备金和货币市场利率的目标。

　　2、中央银行投放流动性时的操作方式选择

　　央行投放流动性可以通过增加央行资产来增加准备金供给，也可以通过降低法定准备金率来减少准备金需求。为了维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架，降低法定准备金率不是常用的手段。同时，买入债券比降低法定准备金率释放准备金对市场利率的影响更大。

　　在结构性短缺的货币政策操作框架下，央行需要不断增加流动性供给以平衡供求，因此投放流动性是发达经济体央行日常的主要操作方向。央行改变流动性供求对比必然反映在央行资产负债表上，因此以央行资产负债表为中心，可以将不同的货币政策工具纳入统一的逻辑分析平台。

　　以下是简明的央行资产负债表。

　　表1 央行资产负债表

　　从表1可见，央行投放流动性可以通过增加央行资产来增加准备金供给，也可以通过降低法定准备金率来减少准备金需求。但为了维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架，降低法定准备金率不是常用的手段。而且值得注意的是，对于增加相同数量的超额准备金，调整法定准备金率对利率的影响要弱于央行买入债券。降低法定存款准备金率产生了正的缓冲库存准备金，从市场角度看资金增加了。而央行买入债券在增加市场资金的同时，还减少了市场的流通债券，加倍改变了市场的债券与资金对比，因此央行买入债券比降低法定准备金率释放准备金对市场利率的影响要大。在间接货币政策操作框架下，货币政策操作主要通过利率渠道影响商业银行的资产负债结构调整，因此从便于调控利率的角度出发，央行也倾向于选择资产方交易。

　　在央行资产中，根据与货币政策操作目标的联系而区分自发性资产和政策性资产。自发性资产指不为央行所控制，或虽为央行控制但交易目的并非货币政策目标的资产；政策性资产指央行为实现货币政策目标而交易的资产。考虑到由于购买外汇的目的通常是稳定汇率,而非投放流动性,因此央行外汇储备被列入自发性资产。央行实现货币政策目标而投放流动性要通过增加政策性资产。在政策性资产项下，央行投放流动性有增加对商业银行债权和增加对政府债权两种方式。当央行投放短期流动性时，通常采用在债券回购协议下临时买入国债的方式，这种方式本质上属于增加对商业银行债权，相当于国债抵押融资，但各国对债券回购协议的法律规定不同，在债券回购协议带有两次买卖法律特征的国家，央行在债券回购协议项下临时买入债券也可视作增加对政府债权。

　　当央行投放中长期流动性时，增加对商业银行债权和增加对政府债权两种方式的区别比较明显。一国央行选择何种投放中长期流动性的主要方式通常取决于该国金融体系的结构，以银行体系为主的国家，央行通常选择增加对商业银行债权；以金融市场为主的国家，央行则倾向于选择增加对政府债权。

　　3、货币政策操作框架——央行回收流动性时的操作方式选择

　　如果采用减少流动性供给的方式消除流动性盈余，央行除了在回购协议项下短暂卖出债券外，主要采用发行债券的方式。为应对流动性盈余，央行还有增加流动性需求的选择，即提高法定准备金率。

　　对于减少流动性盈余，央行可以减少流动性供给或者增加流动性需求。我们首先分析减少流动性供给的操作方式选择。减少流动性供给体现在央行资产负债表上可以分为卖出资产和增加准备金外的其他负债两类方式。卖出资产包括卖出外汇储备，收回再贷款、再贴现，在公开市场上卖出债券或在回购协议项下临时卖出债券。增加其他负债的主要方式是发行央行债券等。

　　从发达经济体以及新兴市场化国家央行的操作情况看，如果回收银行体系由于预测误差产生的短暂流动性盈余（通常是隔夜的流动性盈余），央行主要运用在回购协议项下临时卖出债券的方式收回流动性。主要原因是这种操作比较简便，而且央行发行债券有最短期限的制约，无法发行对冲隔夜流动性盈余的短期限票据，或者央行受制于法律限制，不能发行央行债券。

　　在公开市场上卖出债券通常较少被央行应用于回收流动性。在此次应对国际金融危机后央行将应对危机而大量买入的债券持有到期，是一种收回流动性的新方式。这种新方式的出现是由于之前发达经济体央行实施量化宽松货币政策买入了大量债券，有一定的余地通过持有债券到期来收回流动性，因此有一定的偶然性。考虑到在长期来看央行有增持债券的倾向，这种通过持有债券到期收回流动性操作的规模有限。在操作方式上也比较谨慎，主要是将持有债券自然到期，而较少在二级市场上卖出债券。

　　在央行资产负债表的负债操作以回收流动性的主要方式是发行央行债券。欧元区建立后，欧洲央行在货币政策操作框架中将发行短期央行票据作为回收流动性的首选操作方式, 于1999年至2004年发行过期限为1年以内的短期央行票据，并将欧洲央行票据作为欧元体系货币政策操作可接受抵押品中的最高等级资产。

　　综上所述，如果采用减少流动性供给的方式消除流动性盈余，央行除了在回购协议项下短暂卖出债券外，主要采用发行债券的方式。为应对流动性盈余，央行还有增加流动性需求的选择，即提高法定准备金率。

　　4、货币政策操作框架——央行负债频谱

　　将所有央行负债项目按照市场化程度和流动性高低排列，就形成了类似光学频谱的央行负债频谱。在此频谱下，可以清楚地确定各类央行负债工具的相对关系。从简化央行资产负债表的国际趋势出发，央行负债频谱中只有处于边缘的三类工具会被保留，即位于原点的法定准备金，位于流动性坐标高端的超额准备金和现金，以及位于流动性和市场化两个坐标高端的央行债券。

　　从表1可见，央行负债通常已包括诸多项目，再加上作为货币政策工具使用的一些央行负债品种，将所有这些央行负债项目按照市场化程度和流动性高低排列，就形成了类似光学频谱的央行负债频谱。在此频谱下，可以清楚地确定各类央行负债工具的相对关系。

　　图3央行负债频谱

　　在图3中，质押式正回购是指在中国由于回购采用质押式交易，央行正回购时在资产负债表上并非表现为资产方债券减少和负债方超额准备金减少，而是表现为负债方正回购负债增加和负债方超额准备金减少，类似于发行央行债券。但质押式正回购的缺点在于央行需要将自身持有债券用于质押，而央行是零信用风险，央行提供债券作为质押品也不会再提高正回购的信用等级，而且质押式正回购缺乏流动性，商业银行持有质押式正回购必须到期兑付，因此其发行利率相对较高。就此而言，质押式正回购在发行的市场化程度和流动性方面都不如央行债券，而且还需要质押债券，央行债券与其相比在各方面都有优势。

　　央行还可以通过行政的方式发行央行存单或特别存款证，为全面反映央行负债的种类，图3区分了不可流通的央行存单和可流通的央行存单。这两类存单由于不是市场化发行，商业银行的购买数量是行政决定的，不能反映其准备金需求，因此准备金的分配不能契合商业银行的需求，和拍卖发行的央行债券相比有明显的劣势。

　　因此，在法定准备金、超额准备金和现金之外的央行负债中，央行票据是市场化程度最强，流动性最好、成本最低的工具，故而，央行的负债工具在央行负债频谱中只要偏离了法定准备金的原点，必然发展到债券的一端，央行债券是央行市场化负债中的高级形式。从简化央行资产负债表的国际趋势出发，央行负债频谱中只有处于边缘的三类工具会被保留，即位于原点的法定准备金，位于流动性坐标高端的超额准备金和现金，以及位于流动性和市场化两个坐标高端的央行债券。在需要回收流动性时，央行或提高法定准备金率，或采用市场化方式发行债券。这两种操作方式也恰好是央行作为行政部门和市场参与者双重身份的体现。

　　比较发行央行债券和提高法定准备金率两种工具，各有优缺点，提高法定存款准备金率对冲外汇干预的主要优点是外生性强，成本低，其缺点在于：降低商业银行的竞争力和干扰商业银行的运营和预期，并且降低了银行体系和货币控制体系的效率。除此而外，准备金分配的方式是非市场化的。央行为消除总的流动性盈余而测算并提高法定准备金率，就会出现部分商业银行流动性依然盈余，而部分商业银行流动性出现严重短缺的现象。即使在一个高效的货币市场上，这种部分盈余和部分短缺的重新平衡也可能会引起货币市场利率的震荡。

　　央行债券由于采用完全市场化的方式拍卖发行，则避免了上述缺点。首先，商业银行完全根据自身的需要购买央行债券，购买数量反映了每个商业银行的准备金需求，因此发行央行债券可以非常好地实现准备金变化在银行体系的分配，不会引发准备金在银行体系的大规模转移和相应的市场利率震荡。其次，发行央行债券不会降低商业银行的竞争力，而是会提高商业银行的效率。商业银行购买央行债券的行为一定是改善了其原有状况，从而会提高其效率。再次，央行的大规模外汇干预不会永久持续，一旦外汇干预的情况发生逆转，央行可以通过央行债券的逐渐到期来平稳过渡到正常状态。

　　当然，发行央行债券对冲外汇干预也有不足之处，其主要缺点在于：发行央行债券在减少准备金供给的同时，增加了债券供给。因此，总的来看，央行在负债方回收流动性可以采取发行央行债券和提高法定准备金率的组合，在这两种方式之间的选择应当主要视央行债券的利率而定，当央行债券利率在可容忍的范围之内，央行债券具有相对优势；当央行债券利率超出可容忍范围，则需要更多动用法定准备金率手段。

　　5.中国结构性流动性短缺货币政策操作框架的形成和发展

　　未来，首先应进一步推进人民币汇率形成机制改革，以避免再度出现结构性的流动性盈余。其次，维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架。第三，央行主要通过资产方的操作，综合运用多种工具有效调控市场利率体系。

　　中国人民银行资产负债表的主要特征就是长期存在结构性流动性盈余。从准备金的需求看，商业银行加强内部流动性管理，用于清算的超额准备金需求下降，而且由于货币市场和银行间债券市场的发展，商业银行持有的债券资产增加很快，高度竞争性的货币市场加速了准备金在银行体系的再分配，大大降低了商业银行的超额准备金需求。从准备金的供给看，新世纪以来外汇持续大量流入，央行为稳定汇率而进行的外汇操作，大量增加了银行体系的准备金供给。使我国银行体系在2014年之前长期存在和发达经济体相反的“结构性的流动性盈余”。庞大的结构性的流动性盈余曾对货币政策操作产生了十分不利的影响。首先，流动性盈余使央行的货币政策操作处于相对不利的地位。其次，央行货币政策操作在银行体系中传导不畅。此外，大量的流动性盈余使央行必须对准备金付息，从而制约了货币市场利率的信号功能。

　　在结构性流动性盈余的背景下，为吸收流动性，根据前文分析的货币政策操作框架，在卖出资产、提高法定准备金率和发行央行债券三类操作方式中，应将发行央行债券作为优先选择。2004年4月中国人民银行首次发行央行票据。当时，在发行央行票据还有两个有利条件：（1）由于物价水平长期保持低位，市场利率水平上升空间有限，央行大量发行票据也不会引发利率水平的大幅上扬。（2）中国债券市场处于供不应求的状态，特别是短期货币市场工具，央行票据的大量发行实际上替代了超额准备金的自动存款便利，将固定附着在超额准备金上的自动存款便利转化为市场化发行和流通的真正的货币市场工具。

　　央行票据的发行情况取得了较好的效果。2008年上半年末，中国人民银行发行的央行票据余额最高接近5万亿元，对冲了央行购汇投放的大部分流动性。但是，当时考虑发行央行债券不是流动性管理框架应有的常态，央行在吸收流动性的同时，着手研究将结构性的流动性盈余转换为结构性的流动性短缺，以建立存款准备金率制度下的结构性短缺的流动性管理框架。从2007年开始，现实条件也逐渐发生了变化，2007年通货膨胀率有所上升，债券市场供不应求的局面改变，央行票据的发行利率上升，因此从2008年下半年开始中国人民银行基本上不再发行央行票据，而通过提高法定准备金率来对冲央行购汇投放的流动性，之后逐步提高，至2011年6月提高至21.5%（大型银行）。2014年外汇流入开始减少，2015年转为净流出，中国人民银行开始有条件在资产方主动提供流动性，结构性流动性短缺的货币政策框架逐步形成。

　　在此框架形成后，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，货币政策操作由吸收流动性转为投放流动性，央行可以有效调控市场利率。在此过程中，考虑到央行对短期市场利率和中长期市场利率的调控，中国人民银行力图构建包括短期政策利率和中期政策利率的政策利率体系，通过公开市场操作提供短期流动性以实现短期政策利率，通过中期借贷便利提供中期流动性以实现中期政策利率。在始终保持结构性的流动性短缺的前提下，根据存款增长带来法定准备金需求增加的速度，再阶段性地逐渐调低了法定准备金率，以实现相对低准备金率下的结构性短缺的货币政策操作框架。2016年3月，法定准备金率降低至16.5%（大型银行），但仍始终维持了结构性流动性短缺的货币政策操作框架。

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